Jeszcze kilka miesięcy temu sytuacja najmocniej zadłużonych krajów (Grecji, Irlandii oraz Portugalii) była postrzegana raczej w kontekście pewnego braku szerokiego porozumienia politycznego oraz konfliktu interesów w Europie niż realnego zagrożenia dla wspólnej waluty.  Środki potrzebne na pomoc w/w krajom szacowano w granicach 100 – 200 mld EUR. Może to się wydawać dużo, jednak przy PKB strefy EURO w wysokości 10 bilionów EUR dawało to tylko 1 – 2 procent. Dziś najprawdopodobniej 1 bilion EUR w postaci np. zlewarowanego funduszu EFSF[1] nie pozwoliłby na uspokojenie sytuacji.

Co więc wydarzyło się przez ostatnie 4 miesiące, że sytuacji stałą się tak dramatyczna?

Katalizatorem dla rynków okazały się Stany Zjednoczone. Bagatelizowana przez długi okres debata na temat podniesienia limitu zadłużenia oraz niespodziewane obcięcie ratingu USA przez agencję  S&P spowodowały gwałtowne spadki na giełdach. Następnie zaczęła się rynkowa gra ratingami, czyli „Kto i kiedy będzie kolejny?” w kolejce do obniżenia wiarygodności kredytowej.

Spadki na giełdzie popsuły globalny sentyment, a w połączeniu z coraz gorszymi danymi gospodarczymi weszliśmy w tak dobrze znany już z przełomu 2008/2009 kryzys zaufania.

W tym konkretnym przypadku łączy się to jednak z groźbą niewypłacalności trzeciej największej gospodarki strefy Euro (Włoch) oraz z wyjątkowo dotkliwym "efektem zarażania”[2]

Zamieszczone poniżej wskaźniki wyraźnie pokazują jak poważna jest obecna sytuacja. Zostały one przeze mnie podzielone na stricte rynkowe oraz gospodarcze.

Pierwszy z nich to Cross Currency Basis Swap określający, w skrócie, jaki jest koszt zamiany finansowania denominowanego w walucie amerykańskiej na płatności w walucie europejskiej.

Mniejsze zaufanie = wyższy koszt

Grafika 1. Cross currency basis swap dla EUR/USD

źródło: Thomson Reuters oraz http://www.washingtonpost.com/blogs/ezra-klein

Jak pokazuje powyższy wykres jesteśmy prawie na szczytach poziomów obserwowanych podczas bankructwa banku Lehman Brothers. Jest to jeden z elementów, który może sugerować, że kolejne miesiące będą podobnie wyglądać jak te na przełomie lat 2008 – 2009.

Kolejny uważnie analizowany wskaźnik to CDS (Credit Default Swaps). Instrument ten pozwala na ubezpieczenie wierzyciela od niewypłacalności np. emitenta obligacji.  CDSy wyrażone są w punktach bazowych (pb). Dla 5-letniego kontraktu o wartości 10 mln USD 1 punkt bazowy informuje, że koszt rocznego ubezpieczenia to 1000 USD. Upraszczając oznacza to, że przy pożyczeniu 10tys USD i wartości CDSa 100 punktów rocznie musimy zapłacić 100 USD czyli 1 procent.

Grafika 2. Wykresy CDSów Włoch oraz Belgii z ostatnich 5 lat. 

Źródło: www.bloomberg.com

Dla porównania CDSy innych krajów:

• Niemcy: 118
• Stany Zjednoczone: 55
• Polska 337
• Hiszpania 484 (najwyżej w historii)
• Irlandia 770

W stabilnych warunkach gospodarczych poziom CDSów państw rozwiniętych wahał się między 1 a 5 punktami bazowymi. Oznaczało to, że inwestorzy mają pełne zaufanie co do możliwości regulowania zobowiązań finansowych przez kraje uprzemysłowione. Recesja lat 2008/2009 wywindowała ten wskaźnik do poziomów nawet 100 punktów. Później sytuacja się uspokoiła (Grafika nr 2), ale minima były już nie w granicach  kilku lecz pomiędzy 20 – 50 pb.

Kilka ostatnich tygodni to prawdziwy rajd CDSów. Włochy, Belgia oraz Hiszpania osiągają wartości (500 – 600 pb), czyli równe tym jakie miała Grecja gdy wystąpiła o pomoc finansową. 

Jeszcze bardziej niepokojącym sygnałem było niedawne przebicie bariery 7% rentowności 10-letnich obligacji Włoskich (Grafika nr 3). Poziom ten jest uważany za kluczowy dlatego, że jego przełamanie oznacza istotne trudności w obsłudze bieżącego zadłużenia.

Grafika 3: Wykres rentowności 10-letnich obligacji Włoskich na przestrzeni 5 lat:

Źródło: www.bloomberg.com

Rentowności są o ponad 200 punktów bazowych (2 punkty procentowe) wyższe niż podczas kryzysu 2008/2009.

Dopełnieniem tych wyjątkowo złych wiadomości stała się piątkowa aukcja 6-miesięcznych papierów skarbowych oraz 2-letnich obligacji Italii. Za półroczne bony skarbowe państwo z  Półwyspu Apenińskiego musiało zapłacić 6,5% odsetek (w poprzednim miesiącu był to poziom 3,53%). W przesłanej wypowiedzi zaskoczenia nie krył nawet znany analityk rynków finansowych Bill Hubard (głównych ekonomista Markets.com): „Włochy zapłaciły rekordowe 6,5% za 6-miesięczne bony skarbowe”. Jakby tego było mało 2-letnie obligacje osiągnęły poziom 7.81%. (gdzie przy poprzedniej aukcji rentowność ta wynosiła 4.62%).

Warto w tym momencie przypomnieć, że środowa aukcja długu Niemiec również nie nastraja optymistyczne. Nie dość, że tylko część emisji znalazła nabywców to jeszcze głównym kupującym był Niemiecki Bank Centralny.

Na pewno w najbliższych tygodniach będą analizowane z wielką uwagą wszystkie aukcje zarówno obligacji jak i papierów skarbowych krajów Starego Kontynentu, a w szczególności PIIGS (z ang po kolei: Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania) 

Przechodząc do wskaźników makroekonomicznych chciałbym zwrócić uwagę na stosunek długu włoskiego do sumy długu krajów, które wcześniej uważane były za najbardziej zagrożone (Portugalia, Grecja oraz Irlandia) i porównać ich wartości.

Grafika 4: Zapadalność długu PIIGS w podziale na roczne okresy:

Źródło: Thomson Reuters

Zapadalność jedynie długu włoskiego w najbliższym roku ma wartość aż 326 mld EUR. Jak więc Europa poradzi sobie z tak ogromnymi zobowiązaniami Italii skoro nie zdołała tego zrobić w przypadku wielokrotnie mniejszego zadłużenia Grecji? Jeżeli o pomoc zwróci się dodatkowo Hiszpania potrzeba będzie prawie 500 mld EUR i to w ciągu najbliższych 12 miesięcy!

Czas teraz na pytanie kto najwięcej straci na niewypłacalności Rzymu?

Grafika 5: Lista wierzycieli włoskiego długu (podział na kraje)

Źródło: Thomson Reuters

Analizując listę wierzycieli Włoch wyraźnie widać, że Italia ma najwięcej zobowiązań w stosunku do Francji (416mld EUR). Jest to nie tylko ogromna kwota nominalnie ale również realnie (416 mld EUR to 20% PKB Republiki Francuskiej). Zobaczymy więc w najbliższej przyszłości wyjątkowo intensywne zabiegi Francji w celu ustabilizowania włoskiego długu oraz chęć wypracowania odpowiednich mechanizmów pomocy w razie problemów z obsługą zadłużenia przez Rzym.

Grafika 6: Podział wierzycieli długu włoskiego na: sektor publiczny (kolor ciemno niebieski), banki (kolor niebieski) oraz (fundusze inwestycyjne itp. kolor pomarańczowy)

Źródło: Thomson Reuters; Bank for International Settlements (www.bis.org)

Francja powinna być tym bardziej zmotywowana do działania jeżeli spojrzymy na strukturę francuskich wierzycieli. Ponad 250 mld włoskiego zadłużenia jest w rękach sektora prywatnego (obywateli) w formie funduszy inwestycyjnych czy też emerytalnych. Przeliczając to na jednego mieszkańca otrzymujemy, że tylko i wyłącznie bezpośrednie zaangażowanie w dług Italii to 4000 Euro na każdego obywatela kraju nad Sekwaną!

Jak będzie wyglądać sytuacja, gdy nie uda się wypracować rozwiązania zapewniającego spokój rynkom finansowym, czyli zapewnienia finansowania Włoch przez Europejski Bank Centralny bądź Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW)?

Zakładamy więc, że czarny scenariusz się zrealizuje i dochodzi do niekontrolowanego bankructwa Włoch:

1. Następuje gigantyczne tsunami na rynkach, przy którym bankructwo Lehman Brothers było małą falką wywołaną przez wieczorną bryzę. Włoskie banki stają się niewypłacalne (około 200mld EUR pożyczyły swojemu państwu). „Pomagają” im w tym obywatele, którzy w tym samym czasie szturmują kasy aby ratować swoje oszczędności. Powoduje to całkowite załamanie się systemu finansowego Italii oraz reset gospodarki (większość obywateli nie ma w ogóle gotówki)
2. Światowe rynki ogarnia chaos i całkowity brak zaufania do partnerów finansowych. Rynek pożyczek międzybankowych zamiera.
3. Następuje gwałtowne wzmocnienie się USD (kapitał odpływa do najbezpieczniejszej przystani). Z drugiej strony znacząco osłabiają się waluty państw rozwijających się np. PLN, HUF, Koreański Won. Zagrożony jest także GBP (słaba gospodarka) oraz np. AUD (waluta zależna od koniunktury gospodarczej)
4. Kraje, które obecnie mają problemy (Hiszpania, Belgia, Portugalia, Grecja) przez brak możliwości finansowania również ogłaszają bankructwo, co tylko wzmaga działanie pierwszej fali wywołanej przez Włochy
5. Ratowanie resztek kapitału powoduje odpływ środków z rynków wschodzących czyli np. Polski. Kolejne kraje „zarażają się kryzysem”
6. Euro przestaje istnieć w obecnej formie. Zadłużone kraje wracają do swoich lokalnych walut. Oczywiście następuje gwałtowna deprecjacja nowej pesety (Hiszpania) czy lira (Włochy).
7. Spadki na giełdach czy też wycena np. walut rynków wschodzących jest właściwie niemożliwa do oszacowania. Dolar amerykański po 7 zł? Wig 20 na poziomie 800 punktów?
8. Po uspokojeniu sytuacji znacząco wzmacniają się waluty Niemiec (marka?) oraz krajów Skandynawskich. Kraje PIIGS powoli zaczynają odrabiać straty, a ich waluty narodowe są na poziomie 1/4 wartości sprzed kryzysu (tak jak w przypadku Indonezji podczas kryzysu Azjatyckiego)
9. Po kilkunastu miesiącach przychodzi wyraźna poprawa. Kapitał zachęcony bardzo niskimi wycenami napływa do „przecenionych” gospodarek.
10. Ofiary kryzysu dochodzą do poziomów sprzed depresji przez kilkanaście następnych lat.

Na szczęście do takiego rozwoju sytuacji jest jeszcze daleko, choć powyższy scenariusz wcale nie jest z gatunku Science Fiction. Trochę optymizmu zaszczepiły w rynek niedzielne doniesienia agencji informacyjnych, które podały nieoficjalnie, że MFW udostępni Włochom linię kredytową o wartości 600 mld EUR na okres 18 miesięcy[3]. Oprocentowanie ma być w przedziale 4-5 proc. Późniejsze zdementowanie tej informacji nie oznacza, że takie ustalenia nie są prowadzone.

Jeżeli „przecieki” się potwierdzą możliwe jest uspokojenie sytuacji nawet w średnioterminowym okresie. Środki wystarczają do pokrycia zobowiązań Rzymu na najbliższe miesiące, a ich oprocentowanie jest możliwe do obsługi przez Italię.

Kiedy jednak wyschną źródła „sztucznego finansowania” (MFW, EBC, EFSF itp.), a na horyzoncie pojawi się kolejny bankrut „Too big to fail too big to bail”[4] opisany wyżej scenariusz stanie się obowiązujący.

Marcin Lipka

Markets.com

Marcin Lipka, Senior Account Manager

jest absolwentem Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Ukończył studia Global MBA na University of North Florida  (USA) oraz na Fachhochschule Koln (Niemcy). Od kilkunastu lat związany jest z rynkami kapitałowymi. W 2010 roku dołączył do zespołu Markets.com, gdzie pracuje jako Senior Account Manager.