Karsbol ostrzega: Europę i euro czekają bardzo trudne czasy

Ileż się zmieniło przez ten weekend... zmieniło?! Rzecz jasna, krzywa rentowności greckich obligacji krótkoterminowych opadła w trakcie weekendu, ale chętnym na greckie trzydziestolatki rząd musi ciągle płacić prawie 6,5% rocznie! Zdaniem inwestorów na rynku obligacji w dłuższym terminie Grecja musi się liczyć z dokładnie takimi samymi problemami, jakie miała 4 maja. Pięcioletnie greckie obligacje skarbowe właśnie wróciły do poziomu z 22 kwietnia (odrobinę powyżej 9,0%). Innymi słowy, uzgodniony w trakcie weekendu pakiet pomocowy o wartości 750 mld euro okazał się jedynie prowizorycznym rozwiązaniem olbrzymiego i niezwykle palącego problemu. W związku z pakietem pojawia się jednak pewna liczba pytań dotyczących długoterminowego wpływu na euro i wzrost strefy euro - nie mówiąc o unii politycznej.

1) Wzrost gospodarczy. Już wcześniej wyrażaliśmy pesymistyczne opinie dotyczące długoterminowych perspektyw rozwoju strefy euro, która nawet przed kryzysem uginała się pod brzemieniem długu, uskarżając się na „eurosklerozę", olbrzymie obciążenia podatkowe oraz klasę polityczną nienawidzącą prywatnej przedsiębiorczości i wolnych rynków. Gdy kryzys uderzył w Europę, sektor prywatny na pełną skalę zaangażował się w niezbędne delewarowanie - rządy jednak przejęły pałeczkę i obecnie ciągle powiększają i tak już ekstremalne deficyty budżetowe, tylko pogarszając długoterminowe perspektywy wzrostu. Alarmujące jest to, że ogólnemu poziomowi zadłużenia strefy euro umożliwia się niekontrolowany wzrost - i to w otoczeniu, w którym stosunek inwestycji do PKB i tak jest już niski. Wygląda na to, że przy obecnej postawie instytucji politycznych długoterminowy wzrost PKB strefy euro ma bardzo niewielkie szanse na przekroczenie 1,5% rocznie.

2) Euro. W pierwszej reakcji na informacje o pakiecie, które pojawiły się na rynku w poniedziałek rano, wspólna waluta poszybowała w górę - w tym przypadku jednak przyczyną odbicia było naprawdę spore nagromadzenie mających uzasadnienie fundamentalne krótkich pozycji. Wszyscy chcą się wydostać - euro zwyżkuje na skutek zamykania pozycji krótkich, a następnie wraca do trendu spadkowego. Dlaczego? Ponieważ nie zrobiono niczego, by obniżyć obciążenie długiem. Europejczycy nadal mogą się spodziewać kolejnych dziesięcioleci słabego wzrostu PKB, olbrzymich obciążeń podatkowych i pogarszających się parametrów demograficznych. EBC rozpocznie teraz skupowanie obligacji skarbowych i rozszerzy zakres trzymiesięcznej nieograniczonej linii kredytowej. Niskie stopy gwarantowane do końca roku i prawdopodobnie przez większość 2011. Utrzymujemy nasz cel dla EURUSD na poziomie 1,22 na koniec roku. Później równie dobrze może spadać jeszcze bardziej.

3) Wiarygodnośd UE/EBC. To jeszcze jakąś mają? W zeszłym tygodniu prezes Trichet powiedział, że w EBC nawet nie omawiano możliwości skupowania obligacji skarbowych. Potem, zaledwie tydzień później, okazuje się, że nagle są gotowi to robić! Francuska minister finansów Christine Lagarde stwierdziła nawet: „Komunikat jest jasny: strefa euro będzie bronić swojego pieniądza". Wiemy, że francuscy politycy nie mają zielonego pojęcia nawet o prostych koncepcjach rynkowych, ale to naprawdę dawno przestało być śmieszne - nie broni się pieniądza, drukując go w koszmarnych ilościach i osłabiając dyscyplinę fiskalną w strefie euro. Gdyby politycy europejscy i EBC w ogóle byli zainteresowani siłą euro, wdrożyliby surowe programy oszczędnościowe i podnieśliby stopy procentowe. Ponadto, uwzględniając stosunek dług/PKB Francji i Niemiec wynoszący odpowiednio 78% i 73%, obecny pakiet pomocy w rzeczywistości oznacza wykupywanie zadłużonego kolegi z aresztu za pożyczone pieniądze. Tak, Niemcy i Francja nie będą mieć

problemu z obsługą swojego długu przez kolejne pięć lat, ale czy rzeczywiście są w stanie zostać gwarantami zadłużenia państw PIIGS (wytwarzających 1/3 PKB strefy euro)? W ciągu najbliższego roku rynek obligacji zacznie poważnie kwestionować wiarygodność pakietu pomocowego. Uciekajcie z rynków obligacji o terminie zapadalności powyżej 2 lat, póki jeszcze możecie przy obecnych poziomach rentowności.

4) Niemcy. Co wreszcie stało się z zawartą w Traktacie Lizbońskim klauzulą o braku odpowiedzialności Unii za zobowiązania rządów centralnych (Artykuł 125)? Jest jasne, że Niemcy są przeciwni tej inicjatywie (socjaldemokraci choć raz poszli po rozum do głowy), a niemieccy profesorowie prawa już wymachują szablami, szykując się do obrony konstytucji. Dochodzą jednak słuchy, że nie mają racji, ponieważ program pomocowy jest przedsięwzięciem międzynarodowym. Jeżeli zatem tak się sprawy mają, jakie właściwie znaczenie ma Artykuł 125 - czyż nie jest wart mniej od papieru, na którym go spisano? Czy w ogóle można wyobrazić sobie sytuację, w której znajdzie zastosowanie? Moim zdaniem nie. Spotkał go taki sam los, jak wcześniej kryteria z Maastricht - Eurostat informuje, że łączny deficyt sektora publicznego strefy euro wynosi 6,3%, zaś stosunek dług/PKB osiągnął 78,7%. Obydwa parametry zmierzono pięć miesięcy temu, a ten ostatni najprawdopodobniej wynosi już około 83%. Choć obecny alians z niefrasobliwymi Francuzami nie jest w stylu Niemców, mieszkańcy dorzeczy Renu i Łaby mają poważne trudności z wyobrażeniem sobie scenariusza przewidującego uwolnienie kursów i dewaluację w krajach PIIGS - znacznie łatwiej znaleźć uzasadnienie dla takich działań w Niemczech. Spodziewajcie się mnóstwa politycznego zamętu wewnątrz Unii - będzie on nadal przyczyniać się do dalszego osłabiania euro.

David Bakkegaard Karsbøl, Główny Ekonomista

O autorze:

David Karsbøl jest Głównym Ekonomistą i Przewodniczącym Zespołu ds. Strategii Saxo Bank. Zakres jego obowiązków obejmuje ogólną ocenę perspektyw makroekonomicznych Saxo Banku. Ukooczył studia ekonomiczne na Uniwersytecie w Kopenhadze, gdzie specjalizował się w finansach, statystyce oraz polityce pieniężnej.

David Karsbøl skupia się na Analizie Cyklu Koniunkturalnego, prezentując poglądy zbieżne z tzw. Austriacką Szkołą Ekonomiczną (Menger, Schumpeter, von Mises, von Hayek, itd.). Jest zdania, że do zrozumienia ogólnej zasady funkcjonowania cykli gospodarczych nieodzowne jest zrozumienie funkcjonowania cykli zadłużenia. Karierę w Saxo Bank rozpoczął w roku 2003 jako analityk makrostrategiczny, zaś dwa lata później dołączył do Zespołu ds. Strategii, któremu przewodniczy od lata 2007 r.