Saxo Bank: Koszmarny scenariusz bliższy urzeczywistnienia

Nawet takie jastrzębie z EBC, jak Axel Weber, nazywają niemieckie uczestnictwo w pomocy dla Grecji „uzasadnionym".

Niemiecka opinia publiczna jest jednak zdecydowanie przeciwna dalszym zastrzykom finansowym służącym rozwiązaniu problemów fiskalnych państw PIIGS, które same doprowadziły się do obecnego opłakanego stanu. Ewentualną pomoc dla Grecji należy uważać za prowizorkę, która raczej nie rozwiąże poważnego i niezwykle palącego problemu. Z czystym sumieniem można powiedzieć, że fiskalne kłopoty pozostałych państw PIIGS są mniej poważne, ale bynajmniej nie oznacza to, że można je zignorować. Inwestorzy natomiast zdecydowanie NIE powinni traktować programu pomocowego dla Grecji jako precedensu zapowiadającego możliwość wsparcia dla pozostałych państw PIIGS.

Europejscy decydenci starają się lekceważyć zmartwienia rynku obligacji, twierdząc, że Grecja jest szczególnym przypadkiem i nie należy się obawiać rozprzestrzenienia się jej choroby. Z pewnością nie przekonuje to jednak inwestujących w obligacje - we wszystkich krajach PIIGS ich rentowności rosną. Jeżeli nie zostaną wdrożone żadne dramatyczne programy oszczędności fiskalnych, kryzys obejmie również inne państwa, zwłaszcza PIIGS - w trakcie najbliższego roku lub dwóch najprawdopodobniej musielibyśmy się wówczas liczyć z restrukturyzacją portugalskiego długu, ponieważ sytuacja Portugalii w zakresie zadłużenia zewnętrznego wygląda znacznie gorzej niż w przypadku Grecji, zaś łączne (publiczne i prywatne) zadłużenie tego kraju zdecydowanie utrudnia zastosowanie „rozwiązania wewnętrznego".

W trakcie ostatnich dwóch lat wielokrotnie ostrzegaliśmy przed tym scenariuszem -rządy tymczasem podejmowały próby przejmowania konsekwencji hulanek i swawoli kredytowych tam, gdzie sektor prywatny umywał ręce. Fundamentalnym problemem jest zbyt wysokie zadłużenie - to, czy dłużnikiem jest rząd, czy sektor prywatny, nie ma większego znaczenia. Naszym zdaniem po zwrocie w marcu 2009 r. rozwój cyklu gospodarczego nadal jest czynnikiem sprzyjającym, jednak to, że ciągle rosnące łączne obciążenie długiem w wielu państwach (zwłaszcza tych, które stać na nie najmniej) stanowi olbrzymią siłę destabilizującą - ten dług to tykająca bomba zegarowa.

W tym kontekście można stwierdzić, że urzeczywistnienie się scenariusza, który nazwaliśmy „koszmarnym", zbliża się wielkimi krokami już od pierwszego dnia kryzysu finansowego. Mimo to problemy sektora finansowego z płynnością rozwiązywano poprzez ograniczanie zobowiązań banków zastrzykami publicznej gotówki - do systemu finansowego zaczęło powoli powracać (ograniczone) zaufanie. Utrzyma się ono jednak tylko tak długo, jak: 1) banki będą uważane za wypłacalne i zdolne do samodzielnego utrzymania płynności (nic takiego nie ma miejsca) LUB 2) sektory publiczne okażą się wystarczająco silne, by wiarygodnie wspierać zobowiązania banków.

Jeżeli nie zostaną wdrożone reformy, a obecny kryzys związany z zadłużeniem publicznym państw PIIGS rozprzestrzeni się na inne państwa, dojdzie do kompletnego: A) załamania zaufania do finansów publicznych (wyższe rentowności obligacji rządowych w państwach PIIGS), B) załamania zaufania do zobowiązań bankowych w krajach PIIGS, C) zamrożenia rynków długu prywatnego w krajach PIIGS, jak również do D) całkowitego zastoju w aktywności gospodarczej w Europie Południowej.

Ostateczny rezultat dla euro i Eurolandu zależy od środków zaradczych podjętych przez UE. Jeżeli nie będą organizowane kolejne programy pomocowe, a w trakcie najbliższych dwóch lat nastąpi restrukturyzacja długu, euro wzmocni się, ponieważ dyscyplina wewnętrzna (fiskalna i monetarna) utrzymywana jest „po staremu". Jeżeli EBC rozpocznie monetyzację długu PIIGS lub zainicjuje programy pomocowe, w ramach których północ Europy sypnie groszem Południu, euro będzie nadal się osłabiać, zaś ogólna aktywność gospodarcza całej strefy euro w dłuższym terminie spadnie. Niestety, sądzimy, że ta ostatnia opcja jest najbardziej prawdopodobna.

David Bakkegaard Karsbøl

Szef zespołu ds. strategii Saxo Bank