Prostota, łatwość negocjacji, płynność

ETF Magazine: Płynność to najczęściej podkreślana przez wszystkich zaleta ETF-ów. Które kryteria powinno się zatem brać pod uwagę przy ocenianiu płynności tych funduszy?

Isabelle Bourcier: W rzeczy samej, płynność jest jednym z podstawowych atutów funduszy ETF. Należy być jednak świadomym tego, że kreowana jest ona w dwojaki sposób. Po pierwsze, na płynność ETF-ów wpływa mechanizm związany z bieżącym ich notowaniem na rynku wtórnym - gdzie pewna liczba jednostek jest już w obrocie; a po drugie, o płynności tych funduszy świadczy także osobisty wkład autoryzowanych maklerów giełdowych, którzy dzięki umowie podpisanej z emitentem ETF-ów, mogą kreować bądź umarzać jednostki ETF na rynku pierwotnym. Rynek pierwotny ETF-ów ma szczególnie ważne znaczenie w przypadku dużych transakcji kupna jednostek funduszu, a także wtedy, gdy inwestor chce zainkasować jego wartość likwidacyjną (cena z zamknięcia sesji giełdowej - NAV).

Płynność wtórnego rynku funduszy ETF, wynikająca z bieżącego ich notowania, mierzona jest według 2 kryteriów: spreadu rynkowego i rozmiarów transakcji zarejestrowanych w karnecie zamówień. Jednak, w przeciwieństwie do rynku akcji, płynność ETF-ów nie jest funkcją podaży i popytu na fundusz, ale funkcją płynności replikowanego indeksu, i zmienia się ona w zależności od tego, czy notowanie funduszu przebiega zgodnie z precyzyjnymi zasadami funkcjonowania danego indeksu.

Z kolei płynność na rynku pierwotnym zależy głównie od polityki prowadzonej przez autoryzowanego maklera, tworzącego i umarzającego jednostki funduszy. Im większą swobodę w podejmowaniu decyzji mają maklerzy giełdowi, tym większe transakcje mogą oni zawierać. Nie należy jednak zapominać, ze na płynność ETF-ów wpływają także takie czynniki, jak opłata za tworzenie i umarzanie jednostek, a także rozmiary i częstotliwość zawieranych transakcji.

ETF Magazine: Płynność może mieć zatem różny koszt, w zależności od rodzaju indeksu bazowego?

Isabelle Bourcier: Dokładnie. Płynność ETFu (jak i towarzyszące jej koszty) w dużym stopniu zależą od płynności replikowanego indeksu - to znaczy od jego składu, a także od strategii inwestującego w replikujący go ETF. Dokonując za pośrednictwem animatora rynku zakupu ETFa na giełdzie, inwestor kupuje w efekcie „skład" indeksu (lub jego kontrakt future). Jeżeli jednak dla danego indeksu nie istnieje żaden kontrakt future, animator ponosi ryzyko rynkowe i ewentualne ryzyko kursu walutowego, aż do momentu zamknięcia giełdy w danym dniu.

Generalnie rzecz ujmując, indeksy akcyjne składające się z akcji przedsiębiorstw o dużej kapitalizacji charakteryzują się wyższą płynnością. A to dlatego, że akcje dużych firm są bardziej płynne, niż akcje przedsiębiorstw średnich. I tak na przykład, ETF replikujący indeks CAC40 czy DJ Euro Stoxx 50 jest bardziej płynny, niż ETF replikujący indeks krajów rozwijających się.

O wysokości kosztów płynności ETFu świadczy rozpiętość widełek cenowych kupna i sprzedaży ETF-ów. Im trudniejszy do replikacji jest dany indeks, tym większy jest spread cenowy dla notowanych na nim ETF-ów. Dotyczy to głównie indeksów o dużej liczbie spółek (takich, jak np. indeks TOPIX, który składa się z ponad 1700 akcji), indeksów składających się z spółek notowanych na różnych giełdach w różnych dewizach (np. indeks MSCI Emerging Markets składający się z 787 akcji notowanych w 23 krajach, w 23 różnych dewizach), a także lokalnych indeksów o ograniczonym dla inwestorów dostępie.

ETF Magazine: Obserwując średni spread na giełdach, łatwo jest zatem policzyć koszty płynności danego ETFu?

Isabelle Bourcier: Obserwowanie spreadu rynkowego jest pierwszym etapem w procesie określania płynności ETFu. Jednak w celu rzetelnego ocenienia faktycznej płynności funduszu ETF, należy wziąć także pod uwagę wolumen transakcji zarejestrowany w karnecie zleceń. Czasami zdarza się bowiem, że spread cenowy ETFu jest bardzo wąski, ale tylko dla niskiego wolumenu transakcji, i może zwiększyć się wraz ze wzrostem liczby zawartych transakcji. Oznacza to, że w tym przypadku spread cenowy nie przedstawia realnej płynności ETFu. Niezaprzeczalnym sygnałem świadczącym o zbyt niskim koszcie płynności danego ETFu, a więc także o jego niskiej jakości, jest niski spread, uzyskany na dużym wolumenie transakcji.

ETF Magazine: Kto zapewnia płynność na rynku ETF-ów? 

Isabelle Bourcier: Animatorzy rynku lub, jak ich inaczej określamy, « dostarczyciele płynności » mają za zadanie zapewnić płynność ETF-ów zarejestrowanych w karnecie zleceń. Animatorzy ci są niezależni od emitentów i, w celu zapewnienia największej płynności, zobowiązują się do przestrzegania niskiego spreadu cenowego w godzinach otwarcia giełdy, na której notowane są ETFy (od 09h05 do 17h40 na Euronext Paris). Niemniej jednak, niezależnie od rynku zorganizowanego, szacuje się, że od 50% do 70% transakcji realizowanych na ETF-ach odbywa się OTC. Transakcje te charakteryzują się z reguły większymi rozmiarami, niż te zawierane w ramach karnetu.

ETF Magazine: Czy to właśnie dlatego niektórzy mówią o istnieniu niekończącej się płynności ETF-ów?

Isabelle Bourcier: Nawet jeśli w potocznym języku mówi się o nieskończonej płynności ETF-ów, to faktycznie jest ona ograniczona płynnością instrumentu bazowego, czyli płynnością indeksu. Prawdą jest jednak, że mechanizm kreowania i umarzania jednostek zapewnienia ETF-om płynność jak najbardziej zbliżoną do płynności replikowanego indeksu, umożliwiając animatorom rynkowym stworzenie doskonałego koszyka ETF-ów.

Tak więc, to współistnienie dwóch rynków: pierwotnego i wtórnego oferuje ETF-om optymalną płynność.

ETF Magazine: Jak można wyjaśnić różnice cenowe obserwowane pomiędzy dwoma funduszami ETF replikującymi ten sam indeks.

Isabelle Bourcier: Rozbieżności te mogą być uzasadnione różną polityką prowadzoną pomiędzy emitentem ETF-ów a animatorami rynku, i zaufaniem, jakim siebie nawzajem darzą. To warunki umowy narzucone przez emitentów swoim autoryzowanym animatorom rynkowym wpływają na całkowity koszt płynności ETFa, jaki ponoszony jest przez inwestora końcowego.

W przypadku niektórych ETF-ów, jak np. Lyxor ETF CAC40, mamy do czynienia aż z 8 „dostarczycielami" płynności. To właśnie wysoka jakość ich pracy, jak również ich głębokie zaangażowanie umożliwiają osiągnięcie wysokiej płynności przez ten fundusz.

Traker Lyxor ETF CAC40 - pierwszy traker wprowadzony na rynek w 2001 roku, notowany na Euronext Paris - posiada najniższy spread cenowy spośród wszystkich trakerów replikujących indeks CAC40*.

* średnia różnica kursu kupna i sprzedaży funduszu Lyxor ETF CAC 40 na Euronext Paris to 4 punkty bazowe (Źródło: NYSE Euronext, średnia dla kwietnia 2009).