Kryzysy gospodarcze spowodowane carry trade. Co? Jak? i Dlaczego?

Oznacza to zadłużanie się inwestorów w walutach niskooprocentowanych, w celu lokowania kapitału w instrumentach o potencjalnie wysokiej stopie zwrotu, czyli denominowanych w walutach wysokooprocentowanych. Zgodnie z teorią parytetu stopy procentowej zwanej również Międzynarodowym Efektem Fishera, wykorzystywanie istniejących różnic stóp procentowych teoretycznie nie powinno dawać możliwości osiągania zysku. Prawo to mówi, że stopa zwrotu ze środków uzyskanych w jednej walucie, a następnie zainwestowanych w instrumenty dłużne innej waluty - przy jednoczesnym nabyciu kontraktu forward na tę parę tak, aby zapewnić sobie kurs wymiany na koniec okresu inwestycji, powinna być równa stopie zwrotu z inwestycji w instrumenty dłużne pierwszej waluty. Bazując na tej teorii, można stwierdzić, że mechanizmy rynkowe powinny prowadzić do umacniania się waluty niskooprocentowanej w stosunku do waluty kraju o wysokich stopach procentowych. Jednak jedną z podstawowych cech rynków finansowych jest to, że zdają się one nie podlegać klasycznym teoriom ekonomicznym. W większości przypadków carry trade prowadzi do jeszcze większego średnioterminowego umacniania się walut wysokooprocentowanych, spowodowanego koniecznością wymiany walut przy dokonywaniu inwestycji. W praktyce carry trade osłabia - w dłuższej perspektywie - walutę kraju, w którym lokowane są oszczędności, ponieważ po zamknięciu pozycji inwestorzy powracają do walut wyjściowych. Stopniowa deprecjacja waluty, w której dokonywana była inwestycja, nie powinna stanowić większej przeszkody dla równowagi gospodarczej kraju. Problemy mogą się pojawić, gdy do przewalutowania dochodzi w bardzo szybkim tempie. Może to prowadzić do załamania notowań i dewaluacji pieniądza, co pociąga za sobą poważne skutki związane z szeroko pojętą stabilnością makroekonomiczną.

Zgodnie z badaniami przeprowadzonymi przez Jeffreya Frankela (Harvard University) i Andrew Rose'a (University of California)  przyjąć można, że krach walutowy to deprecjacja waluty o przynajmniej 25%, przy założeniu że deprecjacja w roku badanym będzie wyższa o przynajmniej 10% od roku wcześniejszego.

Modele wyjaśniające kryzysy walutowe

Duża ilość kryzysów walutowych pojawiających się na rynkach wschodzących i dojrzałych, zaowocowała powstaniem wielu teorii dotyczących ich powstawania. Dzieli się je na trzy generacje.

Pierwsza koncentruje się na fiskalnych i monetarnych przyczynach kryzysów. Modele te powstawały w celu wyjaśnienia kryzysu w Ameryce Łacińskiej w latach 1960-1970. Przyczyny kryzysów walutowych tłumaczone były w tych modelach przez nierównowagę w bilansie płatniczym kraju.

Modele drugiej generacji mają na celu wyjaśnienie problemów z początku lat 90. Główny nacisk położony jest w nich na skutki antycyklicznej działalności państwa oraz na samospełniające się kryzysy. Rząd musi utrzymywać niską inflację i podtrzymywać tempo wzrostu gospodarczego. Przy osiągnięciu pierwszego celu może pomóc usztywnienie kursu walutowego kosztem utraty konkurencyjności i doprowadzenia do recesji. Przy sztywnych cenach dewaluacje waluty poprawiają konkurencyjność gospodarki w krótkim terminie, tym samym pomagają zmniejszyć bezrobocie. Jednak negatywny wpływ takiej polityki gospodarczej podczas recesji powoduje, że jeszcze ciężej jest się z niej wydobyć. Przy interpretowaniu tego typu kryzysów należy zatem skupić się na eksporcie, imporcie, realnym kursie wymiany (odchyleniach od równowagi), terms of trade, produkcji i realnych stopach procentowych.

Kolejna fala kryzysów na rynkach walutowych (tzw. „Azjatycka grypa" z 1997 roku) przyczyniła się do powstania trzeciej grupy modeli, które koncentrowały się na pokusie nadużycia (moral hazard), niepełnej wiedzy o sytuacji rynkowej, nadmiernie ekspansywnej polityce kredytowej banków oraz bańce spekulacyjnej aktywów na światowych rynkach finansowych. Przy analizowaniu kryzysów trzeciej generacji brane są pod uwagę: zmienność stóp procentowych na świecie, wielkość  przepływów kapitałowych oraz wielkości rezerw walutowych banków centralnych.

Ostatnio pojawiła się nowa interpretacja powstawania braku stabilności finansowej. Ma być spowodowana przez nagłe zmiany w przepływach kapitału. Na przykład kryzys meksykański (1994) i następujący po nim „efekt tequili"pokazują, że napływ kapitału do kraju może ulec nagłemu zahamowaniu, a nawet odwróceniu. Ten nagły odwrót przepływów jest powodowany przeważnie dużymi wahaniami stóp procentowych w krajach postindustrialnych, które są pewniejszymi miejscami lokowania kapitału.  Zjawisko to utrzymuje się dłużej i jest poważniejsze w skutkach wtedy, gdy kraj pożyczający kapitał jest rynkiem wschodzącym, wysoko zadłużonym w papierach o długim terminie wykupu. W takich przypadkach zjawisko nagłego hamowania i odwrotu powoduje szybką i dużą deprecjację waluty krajowej.

Rodzaje kryzysów walutowych

Kaminsky w swoich pracach zwraca uwagę na bogactwo form przejawiania się kryzysów walutowych. Wyodrębnia pięć rodzajów. Pierwsze cztery związane są z kruchością gospodarki narodowej, tj. pogorszeniem sytuacji na rachunku obrotów bieżących, nierównowagą fiskalną, nadmierną ekspansją na rynkach finansowych (financial excesses) oraz niezdolnością do obsługi zadłużenia zagranicznego. Piąta kategoria łączy się ze zjawiskiem nagłego zahamowania napływu kapitału lub też, w wersji bardziej radykalnej, z odwróceniem kierunków przepływów (sudden-stop phenomenon). Ten typ kryzysów przytrafia się nawet gospodarkom bez skazy.

Autorka przebadała 96 incydentów kryzysowych, które przytrafiły się 20 krajom, zarówno rozwiniętym, jak i rozwijającym się od stycznia 1970 r. do lutego 2002r. Na podstawie analizy ustaliła, że 42% kryzysów wynikało z trudności w obsłudze zadłużenia zagranicznego, 29% z nadmiernej ekspansji finansowej, 14% z napięć w bilansie płatniczym, 6% z nierównowagi fiskalnej oraz 5% z powodu nagłego zwrotu w przepływach kapitału. Kryzysy spowodowane nagłymi zmianami w przepływach kapitału występują zatem nieczęsto, jednak o ich powadze mogą świadczyć ciężka przewidywalność oraz skutki, jakie niosą dla gospodarki narodowej.

Tabela 1. Rodzaje i symptomy kryzysów walutowych.

Źródło : R. Barczyk, L. Kąsek, M. Lubiński, K. Marczewski, Nowe oblicza cyklu koniunkturalnego, PWE, Warszawa, 2006, s.59

Czynniki zapowiadające kryzys walutowy

Analizy przeprowadzone przez Jeffreya Frankela i Andrew Rose'a potwierdzają ogólnie akceptowane wytłumaczenie przyczyn krachów walutowych jakim są wysokie zagraniczne stopy procentowe. Ponadto kurs walutowy krajów doświadczających kryzysu walutowego jest przeszacowany z reguły o 10%. Kolejnymi prawidłowościami zapowiadającymi kryzys walutowy są nadmierne i ciągle wzrastające zadłużenie długoterminowe kraju oraz spadek rezerw walutowych do dyspozycji banku centralnego. Zadłużenie krótkoterminowe nie wydaje się znacząco wpływać na zagrożenie zaistnienia kryzysu walutowego. Istnieje jednak ciekawe zjawisko. Otóż deficyt na rachunku obrotów bieżących w badanych państwach przed kryzysem był niski i ciągle malał. Podobnie zachowywał się deficyt budżetowy. Wyniki tych badań stoją w sprzeczności z powszechnie dostępną literaturą sugerującą, że jednymi z przyczyn występowania kryzysów walutowych są problemy ze zbilansowaniem rachunku obrotów bieżących oraz nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna.

Wiele wskaźników makroekonomicznych kraju (oprócz realnego kursu wymiany) nie ma silnej dynamiki w latach poprzedzających kryzys walutowy. Implikuje to istnienie problemów z wyznaczaniem momentu rozpoczęcia oraz czasu trwania potencjalnego kryzysu na podstawie większości dostępnych wskaźników makroekonomicznych. Ważnym wyjątkiem jest tutaj jednak realne tempo wzrostu produkcji przemysłowej per capita, które wyraźnie osłabia się przed kryzysem. Oczywiście może być to powiązane bezpośrednio z przewartościowanym kursem walutowym i mniejszym popytem zagranicy na dobra eksportowane, a także wzrostem importu. Stoi to jednak w sprzeczności z wcześniejszymi stwierdzeniami, jakoby  problem zbilansowania rachunku obrotów bieżących nie był główną przyczyną kryzysu. Prawdą jest natomiast, że spadek produkcji w ujęciu realnym jest powodem spowolnienia dynamiki PKB lub - w skrajnie niekorzystnym przypadku - może prowadzić do recesji. To natomiast skutkuje pogorszeniem oczekiwań inwestorów względem możliwości gospodarki i ich nagłej ucieczki z danego rynku, co przy konieczności przewalutowania  skutkuje krachem walutowym. Wyniki badań Frankela i Rose'a potwierdzają wysokie zróżnicowanie poziomu bezpośrednich inwestycji zagranicznych zaraz po nastąpieniu kryzysu.

Z drugiej strony, wysokie zadłużenie zagraniczne kraju finansowane przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne jest silnie skorelowane z ryzykiem wystąpienia kryzysu walutowego. Spadek bezpośrednich inwestycji zagranicznych o 1% wielkości długu zagranicznego powoduje wzrost prawdopodobieństwa wystąpienia krachu o 3%. Konstrukcja długu zagranicznego ma słaby wpływ na możliwość wystąpienia kryzysu.

Przewidywalność kryzysów walutowych

Jednym z problemów związanych z przewidywalnością kryzysów walutowych spowodowanych przez carry trade są warunki, jakie musi spełniać gospodarka kraju zagrożonego kryzysem. Podstawowym problemem dla inwestora chcącego użyć jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej jest ryzyko związane z daną inwestycją. W przypadku czystej formy carry trade - czyli lokowania kapitału w instrumenty dłużne - inwestor jest narażony na trzy rodzaje ryzyka: kredytowe, walutowe i stopy procentowej. Pierwsze nie wydaje się być największym problemem, ponieważ inwestycja oparta jest na zakupie bonów skarbowych lub obligacji emitowanych i gwarantowanych przez rządy. Ryzyko stóp procentowych jest najważniejszym aspektem tego rodzaju inwestycji. Wiedząc, że zysk jest oparty na spreadzie, należałoby inwestować w krajach o największym dysparytecie stóp procentowych ponieważ w przypadku zmniejszenia dywergencji między stopami transakcja staje się mniej dochodowa. Ryzyko walutowe związane jest ze zmiennością kursu wymiany w czasie. Nawet niewielkie odchylenie od pożądanego przez inwestora kursu może doprowadzić do utraty całego potencjalnego zysku z transakcji. Niekorzystną sytuacją będzie umocnienie się waluty, w której się zadłużaliśmy. Zatem warunki, które muszą zostać spełnione, aby inwestor zaczął rozważać carry trade, to istnienie dużej różnicy w stopach procentowych, stabilność makroekonomiczna kraju, wiarygodność gwarantów instrumentów dłużnych, dobre perspektywy rozwoju gospodarczego (najlepiej wejście w fazę ożywienia gospodarczego, co zwiększa prawdopodobieństwo podwyższenia stóp procentowych) oraz w miarę stabilny kurs walutowy. Gospodarki które charakteryzują się powyżej opisanymi cechami, definiujemy jako stabilne. Zatem dlaczego miałoby dojść do kryzysu walutowego, jeśli, przynajmniej teoretycznie, wszystko funkcjonuje jak należy?

Nie do przecenienia w przypadku kryzysów walutowych wydaje się być aspekt psychologiczny inwestowania. Na międzynarodowych rynkach spotykają się inwestorzy o różnych interesach, doświadczeniu i horyzoncie czasowym inwestycji. Wpływa to bezpośrednio na kształtowanie się cen aktywów w różnych krajach. Często pojawia się zjawisko „owczego pędu". Wielu inwestorów dowiaduje się, że pewne inwestycje mogą przynieść ponadprzeciętne zyski. Zaczynają lokować pieniądze w funduszach inwestujących w danym regionie, co powoduje gwałtowny napływ kapitału do kraju o wysokich stopach procentowych i aprecjację kursu walutowego. Wszystko działa doskonale, dopóki nie pojawią się negatywne informacje dotyczące danego regionu. Prowadzi to wzrostu awersji do ryzyka, masowego „domykania" transakcji i przewalutowywania kapitału na waluty stabilne. Przy małej wiarygodności banku centralnego i rządu oraz małej płynności rynku nie potrzeba wiele dla krachu walutowego.

Zakończenie

Tylko 5% kryzysów walutowych powstaje po zatrzymaniu napływu lub odwróceniu kierunku przepływów bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Jednak ich skutki dla gospodarki są w wielu przypadkach bardzo poważne. Głównymi czynnikami zwiększającymi ryzyko wystąpienia tego typu kryzysu są znaczne obniżenie rezerw walutowych banku centralnego; duży wzrostu zadłużenia wewnętrznego; powstanie dużego dysparytetu stóp procentowych (w szczególności między krajem rozwijającym się a krajami postindustrialnymi); przewartościowanie realnego kursu wymiany w długim terminie; oraz wystąpienie długotrwałej recesji w gospodarce. Interesującym faktem jest, że ani deficyt na rachunku obrotów bieżących, ani dziura budżetowa, nie wydają się znacząco przyczyniać do powstawania krachu walutowego. Finanse behawioralne dają odpowiedź na problemy związane ze zjawiskiem hamowania i odwrotu. Można je wytłumaczyć zachowaniami stadnymi spekulantów na rynkach finansowych (tzw. „owczy pęd").

Michał Bieńkowski

redakcja@gazetatrend.pl